Non tutti i cct sono uguali!

Sappiamo che non tutti i CCT prevedono la medesima modalità di indicizzazione per il calcolo della cedola semestrale: mentre infatti i “vecchi” assicurano un legame con il rendimento dell’asta Bot, quelli di nuova generazione sono agganciati al tasso Euribor.

L’indicizzazione a due tassi che negli ultimi mesi hanno intrapreso sentieri completamente diversi, ci ha suggerito un approfondimento tra le due tipologie, approfondimento che ci ha permesso di verificare che in termini relativi una categoria è sottovalutata dal mercato rispetto all’altra.

Nella tabella sottostante sono elencati tutti i cct attualmente in circolazione e per effettuare il nostro approfondimento, ci siamo avvalsi di osservarne l’andamento di due coppie: abbiamo scelto quindi quelli evidenziati paragonando sia per la scadenza 2015 che per quella 2017 una tipologia rispetto all’altra.

Fonte Bloomberg. CCts in circolazione.

Entrambe le scadenze quindi prevedono il confronto tra un cct-bot e un cct-eu.

Dicevamo che il diverso andamento dei due tassi prevede un forte impatto sui prezzi poiché un flusso cedolare atteso più elevato protegge le quotazioni in misura più ampia. Se osserviamo quindi il diverso andamento dei due tassi nella figura sottostante possiamo affermare che sia logico attendersi quotazioni decisamente più elevate per i cct agganciati al bot, che presentano tassi ampiamente superiori rispetto a quelli la cui cedole è legata all’euribor.

Fonte Bloomberg. Andamento del tasso bot 6 mesi ( linea nera) e dell’euribor 6 mesi (linea blu)

Al di là di questa prima (e quasi lapalissiana) intuizione ci interessa capire quali siano le cedole prospettiche che il mercato implicitamente si attende, deducendole dai prezzi a cui quota i due diversi cct.  Doveroso sottolineare comunque che maggiore è la scadenza del titolo maggiore l’incidenza di un effetto diciamo così incertezza, dovuto proprio alla variabile tempo. Ma al di là di questo abbiamo inizialmente confrontato i due cct con scadenza 2015 i cui prezzi sono rappresentati nel grafico che segue a partire dal mese di luglio.

Fonte Bloomberg. Cct 2015 agganciato a euribor (linea nera) e cct 2015 agganciato a bot (linea blu)

Vediamo quindi che il cct-eu quota circa 85 mentre il cct-bot quota 88.  Grazie ad alcuni calcoli, siamo andati quindi a vedere quali cedole future il mercato si attende sul cct-bot e abbiamo scoperto che sono cedole decisamente basse rispetto a quelle che verrebbero calcolate oggi in base agli ultimi dati sulle aste bot. In particolare quotazioni intorno a 88 sono compatibili con cedole che si aggirano intorno al 5% per il 2012 e poi calano mediamente di 150 punti base (cioè 1,50%) ogni anno fino ad arrivare nell’intorno dell’1% nel 2015. Il cct-eu invece incorpora tassi Euribor sostanzialmente stabili rispetto ai livelli attuali, e diciamo che di questo ne ha tutte le ragioni poiché la stessa Bce si appresta a possibili nuove limature al ribasso e poi al mantenimento dei tassi su livelli molto bassi almeno per un paio di anni, secondo le ultime esternazioni.

Un discorso analogo vale per la coppia di cct 2017, per cui il titolo agganciato al bot implicitamente quota cedole che dal 5% del marzo 2012 scendono fino al 2,25% a metà 2014 e poi lì si stabilizzano fino a scadenza. Anche in questo caso invece il cct-eu incorpora tassi Euribor sostanzialmente stabili.

Fonte Bloomberg. Cct 2017 agganciato a euribor (linea rosa) e cct 2015 agganciato a bot (linea blu)

Se ne deduce che le cedole medie attese implicite nelle quotazioni dei cct agganciate ai bot sono  decisamente modeste rispetto a quanto abbiamo visto in questi ultimi due mesi, in cui i tassi delle aste bot sono saliti anche fino al 6%.

Il mercato quindi prezza a questi livelli un rapido rientro dei rendimento dei nostri titoli di stato a breve, che a nostro avviso rischia di risultare un po’ troppo ottimista.

Appare probabile infatti che rendimenti più elevati rispetto al tasso Euribor si possano protrarre per più tempo, e che la media quindi delle cedole agganciate ai bot possa facilmente essere superiore a quando prezzato dal mercato.

Come logica conseguenza del nostro ragionamento si deduce che in termini relativi risultino più interessanti i cct agganciati ai bot, che sono quindi relativamente sottovalutati rispetto a quelli agganciati a euribor.